3 janvier 2010
7
03
/01
/janvier
/2010
00:01
Par Jean Christophe Bataille
Bilan 2009
Dans la crise du crédit, les états occidentaux ont utilisé trois méthodes pour empêcher leur économie de sombrer :
- La socialisation des pertes bancaires.
- Le soutien à l'économie par les dépenses budgétaires
- Le maintien de taux d'intérêt long terme artificiellement bas par la monétisation de l'encours de la dette publique 2009 :
~ L'achat direct d'obligations par les banques centrales.
~ L'achat d'obligations d'état par les primaries dealers à des taux très bas.
~ L'achat forcé d'obligations par les émergents qui pour ne pas voir leurs réserves de change se dévaloriser ont été contraints à accumuler des titres de créances en dollars.
Il est incontestable que l'ensemble des soutiens et des stimuli mis en oeuvre cette année a eu un effet largement positif sur les PIB de tous les pays, qui, sans cet engagement, auraient plongé dans une dépression profondément déflationniste.
L'enseignement de la crise de 29 et de celle du Japon a montré que l'absence d'intervention rapide crée une spirale déflationniste rendant impossible le désendettement des acteurs privés. N'en déplaise aux déflationnistes purs et durs, le mécanisme ininterrompu de la baisse des revenus et des prix alors que les mensualités de remboursement des débiteurs restent stables rend totalement inopérante toute sortie d'une crise de la dette par une spirale déflationniste.
L'effet positif immédiat des mesures prises a été le maintien en vie du système de crédit, la stabilisation des prix de l'immobilier et un lissage de la crise. Les effets négatifs ne sont pas négligeables. Les déficits budgétaires se sont largement amplifiés et les plans de relance à la consommation n'ont fait que reporter le déficit de croissance. La masse monétaire a considérablement augmenté et il se crée déjà des bulles sur les actifs : matières premières, actions des pays émergents. C'est le premier symptôme de l'inflation monétaire.
Perspectives 2010
Les deux questions que nous devons nous poser pour 2010 sont principalement :
- Comment vont réagir les états lorsque les effets des différents plans de soutien vont commencer à s'épuiser au deuxième trimestre 2010 ?
- Les émergents qui ont déjà une politique économique tournée vers leur marché intérieur, Chine, Inde, Brésil sont-ils en phase de découplage ?
Comment vont réagir les états lorsque les effets des différents plans de soutien vont commencer à s'épuiser au deuxième trimestre 2010 ?
Les pays de l'OCDE vont être confrontés à l'importance de leurs déficits publics, dans un contexte de croissance anémique, de concurrence fiscale qui limite les hausses d'impôt en particulier au niveau des entreprises, d'un désendettement du secteur privé qui n'autorisera pas d'augmentation significative de la pression fiscale, d'une pyramide des âges défavorable générant une augmentation des dépenses sociales et un baisse de la masse des prélèvements.
La conclusion est qu'ils seront dans l'impossibilité de mettre en place un plan de réduction de leurs déficits sous peine de faire replonger l'occident dans une profonde dépression.
Fort de ce constat, il est très probable que pour éviter une hausse des taux longs qui affecterait brutalement l'activité économique, les pays occidentaux vont continuer à monétiser leurs dettes, avec toutes les conséquences que cela aura sur les monnaies : chute du dollar et de l'euro, poursuite du carry trade et de l'inflation monétaire sur le dollar.
Les émergents principaux que sont la Chine, l'Inde et le Brésil sont-ils en phase de découplage ?
C'est une question essentielle car elle conditionne la rechute temporaire des marchés actions émergents et matières premières en 2010 qui sont les seuls actifs que nous souhaitons acquérir pour le long terme chez Futures.
1. Si la réponse est oui, nous avons très peu de chance de voir les marchés retrouver leurs plus bas de 2009 en monnaie courante, car la croissance des émergents pourra tirer l'économie des pays occidentaux et permettra un comblement des déficits et de la dette par la croissance en améliorant le ratio déficit/PIB. Les banques centrales seront amenées à augmenter légèrement les taux courts au deuxième trimestre 2010, ce qui occasionnera une correction limitée des indices actions et du prix des matières premières. Dans cette éventualité, le CAC 40 aura du mal à descendre sous 3400 points.
2. Si la réponse est mitigée, la croissance des émergents sera insuffisante pour tirer les économies occidentales. L'explosion de bulles spéculatives en formation sur les marchés émergents et sur les matières premières sera possible dès 2010 du fait d'une dépendance des économies émergentes à la situation occidentale et d'un retour probable de l'aversion au risque au plan mondial. La remontée récente des prix des matières premières, le service de la dette et des déficits publics, la hausse du chômage, l'absence de hausse des salaires, la poursuite du désendettement du secteur privé provoquera au deuxième trimestre 2010 un recul de la consommation en occident qui, s'il conduit à une remontée de l'aversion au risque, déclenchera une baisse des actions en général et des matières premières en donnant aux investisseurs des opportunités d'achats qui se situeraient sur un niveau de CAC entre 3000 et 3400. En revanche, ce retour de l'aversion au risque restera favorable à l'or qui peut être renforcé au début de l'année 2010 car sa valorisation est actuellement contenue par la baisse de la paire EUR/USD. Le niveau d'investissement pourrait se situer entre 970 et 1050 $ l'once.
3. Si la réponse est non, les plus bas de 2009 pourront à nouveau être atteints et il sera encore possible d'acheter à très bon compte émergents et matières premières sur des niveaux de marché correspondant à un CAC entre 2400 et 3000.
Dans l'attente de nouveaux chiffres, il semble que le découplage ne soit pas effectif même s'il est globalement en route. L'évolution N°1, pourtant actuellement privilégiée par les marchés, a peu de chance de se produire. Les scénarii N°2 et N°3 paraissent être aujourd'hui les plus probables.
Pour saisir les opportunités d'achat des actions pays émergents et matières premières au niveau de valorisation le plus intéressant, il faudra donc mettre en place une méthode d'accumulation efficace prenant en compte l'évolution des chiffres économiques émanant des émergents. Celle-ci fera l'objet d'un article sur Futures.
Perspectives à plus long terme
Intéressons-nous aux deux derniers cas dans lesquels les émergents ne découplent pas leur économie de façon suffisamment rapide pour permettre aux pays occidentaux de combler leur déficit budgétaire par la croissance.
La croissance restera, dans ce cas, très faible et les prix à la consommation américains relativement stables pendant deux ou trois ans car le yuan sera encore arrimé au dollar et l'occident bénéficiera encore de produits très bon marché qui entretiendront une économie de type Wal-Mart. Mais à l'horizon des cinq années à venir, si le yuan rejoint le système de change flottant, sa valorisation entrainera une hausse des produits importés de Chine vers les USA qui devrait faire grimper les indices des prix américains. Cette valorisation du yuan s'associera mécaniquement et politiquement à une baisse des réserves de change de la Chine en dollars qui fera pression sur les taux longs américains obligeant les USA à reprendre le processus de monétisation sur un mode exclusivement domestique. Celui-ci sera impossible à tenir dans la pratique et exposera les USA à une crise budgétaire majeure qui sera à l'origine d'une fuite devant la monnaie. En Europe, outre la contagion sur les taux, nous subirons une forte hausse de la paire EUR/USD qui pénalisera encore plus nos exportations vers les USA. La réévaluation du yuan pourtant fondamentale pour limiter un tant soit peu les transferts de production et les pertes de compétences industrielles sera dans tous les cas trop tardive. L'impasse sur le plan industriel est donc totale.
L'occident tentera au final d'engager une démarche protectionniste pour ne pas perdre le peu de tissus industriel qui lui reste. Cette évolution, qui est probable, et dans les faits déjà en marche devant l'actuelle position des dirigeants chinois à maintenir leur monnaie à un niveau très bas, sera encore beaucoup plus inflationniste que la simple appréciation du yuan car les sous-capacités de production et les pertes de compétence occidentales dans certains métiers devenues patentes feront grimper fortement les prix à consommation puisque les américains et l'occident en général seront bien incapables de substituer aux produits taxés ou mis en quota une production localisée dans l'OCDE à prix équivalent.
Cette tentative protectionniste sera de toute façon vouée à l'échec. Tout d'abord parce qu'elle entrainera des mesures de rétorsion de la part des émergents. Ensuite parce que les grandes entreprises n'ont plus de véritable identité nationale et leur appartenance à un pays se résume de plus en plus à une adresse fiscale. Elles risquent, pour un certain nombre d'entre elles, d'être rachetées avec toutes leurs compétences par des capitaux en provenance des émergents, réduisant encore un peu plus de notre capacité à produire.
L'augmentation du prix des matières premières en monnaies occidentales dûe à la progression du développemement des émergents et l'augmentation de l'inflation monétaire liée à la monétisation viendront se cumuler aux effets de change, à la fuite devant la monnaie et aux conséquences du protectionnisme. Nous évoluerons, quoi qu'il arrive, vers une paupérisation progressive des occidentaux dans un contexte stagflationniste. Cette issue de la crise permettra un désendettement de l'occident plus rapide que celle d'une évolution déflationniste mais se fera au prix d'un sacrifice des monnaies de l'OCDE. L'occident aura perdu son leadership et le monde économique et monétaire deviendra totalement multipolaire.
Dans les années qui viennent, après une phase de consolidation, l'or, les matières premières et les actions des émergents qui constituent le panier d'investissement de Futures devraient s'apprécier de façon importante en euros ou en dollars. Les indices actions occidentaux devraient de leur côté connaitre, après beaucoup de volatilité, une évolution variable en monnaie courante et une baisse en monnaie constante.
Bilan 2009
Dans la crise du crédit, les états occidentaux ont utilisé trois méthodes pour empêcher leur économie de sombrer :
- La socialisation des pertes bancaires.
- Le soutien à l'économie par les dépenses budgétaires
- Le maintien de taux d'intérêt long terme artificiellement bas par la monétisation de l'encours de la dette publique 2009 :
~ L'achat direct d'obligations par les banques centrales.
~ L'achat d'obligations d'état par les primaries dealers à des taux très bas.
~ L'achat forcé d'obligations par les émergents qui pour ne pas voir leurs réserves de change se dévaloriser ont été contraints à accumuler des titres de créances en dollars.
Il est incontestable que l'ensemble des soutiens et des stimuli mis en oeuvre cette année a eu un effet largement positif sur les PIB de tous les pays, qui, sans cet engagement, auraient plongé dans une dépression profondément déflationniste.
L'enseignement de la crise de 29 et de celle du Japon a montré que l'absence d'intervention rapide crée une spirale déflationniste rendant impossible le désendettement des acteurs privés. N'en déplaise aux déflationnistes purs et durs, le mécanisme ininterrompu de la baisse des revenus et des prix alors que les mensualités de remboursement des débiteurs restent stables rend totalement inopérante toute sortie d'une crise de la dette par une spirale déflationniste.
L'effet positif immédiat des mesures prises a été le maintien en vie du système de crédit, la stabilisation des prix de l'immobilier et un lissage de la crise. Les effets négatifs ne sont pas négligeables. Les déficits budgétaires se sont largement amplifiés et les plans de relance à la consommation n'ont fait que reporter le déficit de croissance. La masse monétaire a considérablement augmenté et il se crée déjà des bulles sur les actifs : matières premières, actions des pays émergents. C'est le premier symptôme de l'inflation monétaire.
Perspectives 2010
Les deux questions que nous devons nous poser pour 2010 sont principalement :
- Comment vont réagir les états lorsque les effets des différents plans de soutien vont commencer à s'épuiser au deuxième trimestre 2010 ?
- Les émergents qui ont déjà une politique économique tournée vers leur marché intérieur, Chine, Inde, Brésil sont-ils en phase de découplage ?
Comment vont réagir les états lorsque les effets des différents plans de soutien vont commencer à s'épuiser au deuxième trimestre 2010 ?
Les pays de l'OCDE vont être confrontés à l'importance de leurs déficits publics, dans un contexte de croissance anémique, de concurrence fiscale qui limite les hausses d'impôt en particulier au niveau des entreprises, d'un désendettement du secteur privé qui n'autorisera pas d'augmentation significative de la pression fiscale, d'une pyramide des âges défavorable générant une augmentation des dépenses sociales et un baisse de la masse des prélèvements.
La conclusion est qu'ils seront dans l'impossibilité de mettre en place un plan de réduction de leurs déficits sous peine de faire replonger l'occident dans une profonde dépression.
Fort de ce constat, il est très probable que pour éviter une hausse des taux longs qui affecterait brutalement l'activité économique, les pays occidentaux vont continuer à monétiser leurs dettes, avec toutes les conséquences que cela aura sur les monnaies : chute du dollar et de l'euro, poursuite du carry trade et de l'inflation monétaire sur le dollar.
Les émergents principaux que sont la Chine, l'Inde et le Brésil sont-ils en phase de découplage ?
C'est une question essentielle car elle conditionne la rechute temporaire des marchés actions émergents et matières premières en 2010 qui sont les seuls actifs que nous souhaitons acquérir pour le long terme chez Futures.
1. Si la réponse est oui, nous avons très peu de chance de voir les marchés retrouver leurs plus bas de 2009 en monnaie courante, car la croissance des émergents pourra tirer l'économie des pays occidentaux et permettra un comblement des déficits et de la dette par la croissance en améliorant le ratio déficit/PIB. Les banques centrales seront amenées à augmenter légèrement les taux courts au deuxième trimestre 2010, ce qui occasionnera une correction limitée des indices actions et du prix des matières premières. Dans cette éventualité, le CAC 40 aura du mal à descendre sous 3400 points.
2. Si la réponse est mitigée, la croissance des émergents sera insuffisante pour tirer les économies occidentales. L'explosion de bulles spéculatives en formation sur les marchés émergents et sur les matières premières sera possible dès 2010 du fait d'une dépendance des économies émergentes à la situation occidentale et d'un retour probable de l'aversion au risque au plan mondial. La remontée récente des prix des matières premières, le service de la dette et des déficits publics, la hausse du chômage, l'absence de hausse des salaires, la poursuite du désendettement du secteur privé provoquera au deuxième trimestre 2010 un recul de la consommation en occident qui, s'il conduit à une remontée de l'aversion au risque, déclenchera une baisse des actions en général et des matières premières en donnant aux investisseurs des opportunités d'achats qui se situeraient sur un niveau de CAC entre 3000 et 3400. En revanche, ce retour de l'aversion au risque restera favorable à l'or qui peut être renforcé au début de l'année 2010 car sa valorisation est actuellement contenue par la baisse de la paire EUR/USD. Le niveau d'investissement pourrait se situer entre 970 et 1050 $ l'once.
3. Si la réponse est non, les plus bas de 2009 pourront à nouveau être atteints et il sera encore possible d'acheter à très bon compte émergents et matières premières sur des niveaux de marché correspondant à un CAC entre 2400 et 3000.
Dans l'attente de nouveaux chiffres, il semble que le découplage ne soit pas effectif même s'il est globalement en route. L'évolution N°1, pourtant actuellement privilégiée par les marchés, a peu de chance de se produire. Les scénarii N°2 et N°3 paraissent être aujourd'hui les plus probables.
Pour saisir les opportunités d'achat des actions pays émergents et matières premières au niveau de valorisation le plus intéressant, il faudra donc mettre en place une méthode d'accumulation efficace prenant en compte l'évolution des chiffres économiques émanant des émergents. Celle-ci fera l'objet d'un article sur Futures.
Perspectives à plus long terme
Intéressons-nous aux deux derniers cas dans lesquels les émergents ne découplent pas leur économie de façon suffisamment rapide pour permettre aux pays occidentaux de combler leur déficit budgétaire par la croissance.
La croissance restera, dans ce cas, très faible et les prix à la consommation américains relativement stables pendant deux ou trois ans car le yuan sera encore arrimé au dollar et l'occident bénéficiera encore de produits très bon marché qui entretiendront une économie de type Wal-Mart. Mais à l'horizon des cinq années à venir, si le yuan rejoint le système de change flottant, sa valorisation entrainera une hausse des produits importés de Chine vers les USA qui devrait faire grimper les indices des prix américains. Cette valorisation du yuan s'associera mécaniquement et politiquement à une baisse des réserves de change de la Chine en dollars qui fera pression sur les taux longs américains obligeant les USA à reprendre le processus de monétisation sur un mode exclusivement domestique. Celui-ci sera impossible à tenir dans la pratique et exposera les USA à une crise budgétaire majeure qui sera à l'origine d'une fuite devant la monnaie. En Europe, outre la contagion sur les taux, nous subirons une forte hausse de la paire EUR/USD qui pénalisera encore plus nos exportations vers les USA. La réévaluation du yuan pourtant fondamentale pour limiter un tant soit peu les transferts de production et les pertes de compétences industrielles sera dans tous les cas trop tardive. L'impasse sur le plan industriel est donc totale.
L'occident tentera au final d'engager une démarche protectionniste pour ne pas perdre le peu de tissus industriel qui lui reste. Cette évolution, qui est probable, et dans les faits déjà en marche devant l'actuelle position des dirigeants chinois à maintenir leur monnaie à un niveau très bas, sera encore beaucoup plus inflationniste que la simple appréciation du yuan car les sous-capacités de production et les pertes de compétence occidentales dans certains métiers devenues patentes feront grimper fortement les prix à consommation puisque les américains et l'occident en général seront bien incapables de substituer aux produits taxés ou mis en quota une production localisée dans l'OCDE à prix équivalent.
Cette tentative protectionniste sera de toute façon vouée à l'échec. Tout d'abord parce qu'elle entrainera des mesures de rétorsion de la part des émergents. Ensuite parce que les grandes entreprises n'ont plus de véritable identité nationale et leur appartenance à un pays se résume de plus en plus à une adresse fiscale. Elles risquent, pour un certain nombre d'entre elles, d'être rachetées avec toutes leurs compétences par des capitaux en provenance des émergents, réduisant encore un peu plus de notre capacité à produire.
L'augmentation du prix des matières premières en monnaies occidentales dûe à la progression du développemement des émergents et l'augmentation de l'inflation monétaire liée à la monétisation viendront se cumuler aux effets de change, à la fuite devant la monnaie et aux conséquences du protectionnisme. Nous évoluerons, quoi qu'il arrive, vers une paupérisation progressive des occidentaux dans un contexte stagflationniste. Cette issue de la crise permettra un désendettement de l'occident plus rapide que celle d'une évolution déflationniste mais se fera au prix d'un sacrifice des monnaies de l'OCDE. L'occident aura perdu son leadership et le monde économique et monétaire deviendra totalement multipolaire.
Dans les années qui viennent, après une phase de consolidation, l'or, les matières premières et les actions des émergents qui constituent le panier d'investissement de Futures devraient s'apprécier de façon importante en euros ou en dollars. Les indices actions occidentaux devraient de leur côté connaitre, après beaucoup de volatilité, une évolution variable en monnaie courante et une baisse en monnaie constante.
/fdata%2F3380378%2Favatar-blog-1126041920-tmpphppoxAwZ.jpeg){kind=avatar}