Par Jean Christophe Bataille

L'inflation chez les émergents ne fait plus aucun doute. Elle est due à la surchauffe des économies émergentes, à l'expansion monétaire occidentale et aux sous-capacités de production dans le domaine des matières premières. Cette inflation est importée chez nous par le commerce mondial. Nous achetons des produits manufacturés, de l'energie et des matières premières en hausse. Pour que cette inflation ne gagne pas les salaires chez nous, il faudrait prendre des mesures monétaires qui nous plongeraient très vite dans une dépression économique profonde. La seule question à se poser est "les banques centrales préfèreront-elles l'inflation ou une dépression ?" La réponse ne fait aucun doute ! Nous aurons l'inflation ! Et malgrès cela, au mieux, la croissance stagnera.

Mais ce scenario pourrait être retardé par le prix du pétrole. Que celui-ci reste au dessus de 120 dollars au delà de 6 mois et le choc sera trop grand : l'économie freinera partout dans le monde, y compris chez les émergents, en réduisant aussi temporairement l'inflation. Le timing dépend donc actuellement du monde arabe. Une guerre civile en Algérie ou pire en Arabie Saoudite impacterait lourdement la situation tant au niveau du pétrole que du gaz. Dans tous les cas, l'économie repartira ensuite, portant encore plus haut les prix. Les salaires finiront par monter, indiciblement, avec les indices des prix. Et les porteurs obligataires occidentaux à taux fixe resteront les dindons de la partie.

Par Jean Christophe Bataille

Une stagflation est une stagnation de l'activité dans un contexte inflationniste. Celle de 73 était liée à deux causes : la montée excessive du prix de matières premières en particulier énergétiques (choc pétrolier) et un usage immodéré de la planche à billet. Les banques centrales ont jusqu'à présent imprimé beaucoup de monnaie pour éviter une nouvelle poussée de déflation. Elles n'arrêteront pas de le faire avant un moment. La BCE a ramassé l'équivalent de 10 milliards d'euros de dettes souveraines du 10 au 15 janvier... C'est-à-dire la quasi-totalité du papier mis aux enchères par les PIGS la semaine dernière. Et quand la banque centrale manque d'appétit, les pays d'Asie prennent le relais car ils n'ont aucun intérêt à ce que l'euro s'effondre ou que l'Europe tombe en récession. Les déficits bancaires sont ainsi systématiquement comblés par les états qui s'endettent auprès de créanciers consentants, obligés ou fictifs. Les gouvernements y compris européens socialisent donc les pertes bancaires depuis 2008 et n'ont pas d'autre solution que de créer de la monnaie en abondance pour ce faire. Ils y ont d'autant plus intérêt que si l'inflation targetting monte à 4 ou 5 %, la dette globale se résorbera plus vite.

Ce qui différencie le plus la déflation japonaise de la crise actuelle n'est pas que la dette est souscrite par des créanciers domestiques car les porteurs chinois ou arabes d'obligations occidentales sont aussi piégés que les épargnants japonais. Pousser les grands pays à faire défaut serait suicidaire pour tout le monde. C'est pour cela que l’hyperinflation n'est pas mon scénario central : personne n'y a intérêt. Ce qui différencie le plus la déflation japonaise de la crise actuelle, c'est que la printing press fait ce coup-ci exploser le prix des matières premières et que nous sommes majoritairement des pays importateurs. Nous avons donc tous les ingrédients pour subir une inflation importée ou stagflation. La crise actuelle à deux caractéristiques de plus que celle des années 70 : le Yuan, monnaie de l'usine du monde, sous évaluée, devrait fortement s'apprécier et les salaires des pays émergents devraient augmenter rapidement. Ce sont deux leviers supplémentaires qui n'existaient pas dans les années 70 et qui vont aggraver l'inflation. Je vais en rajouter un troisième : pour stopper une inflation importée, l'arme des taux courts est beaucoup moins efficace que dans une surchauffe et son utilisation serait très récessive. Seuls les émergents peuvent l'utiliser mais avec beaucoup de précautions pour ne pas faire retomber l'économie mondiale en récession. Elle devrait donc être évitée pendant longtemps en occident quoiqu'en dise Jean Claude Trichet. Il manque un dernier levier qui serait le protectionnisme. Fort heureusement, les pays du monde entier ne sont pas allés dans cette direction et se sont contentés de s'affronter sur leurs monnaies.

Cette inflation va s'accompagner d'une baisse ou d'une stagnation de l'activité économique liée au différentiel prix à la consommation / salaires. L'intensité de cette baisse sera directement corrélée aux prix des matières premières. Plus ceux-ci seront élevés, plus l'économie subira un frein important. L'inconnue est de savoir à quels prix des matières premières l'économie sera freinée. Pour qu'il y ait stagflation, il faut que les prix soient contaminés avant qu'il y ait récession. Ce sera très certainement le cas car les émergents, vecteurs de la montée des prix, sont en pleine surchauffe. Les prix vont donc monter longtemps avant que les économies ralentissent chez eux même si nos économies sont poussives.

Au bout de deux ans, les salaires monteront en occident (ils augmentent déjà chez les émergents) par l'effet conjoint de la planche à billet et de l'indexation sur l'indice des prix à la consommation. Je connais bien l'argument de ceux qui pensent que le chômage permet aux employeurs de ne pas augmenter leurs salariés autant que ne le fait l'indice des prix par le le jeu de la concurrence sur les salaires. Je leur réponds que seuls les gens qui n'emploient personne peuvent penser que l'on peut augmenter de 2% ses employés quand l'indice des prix gagne 6 %. Dans la réalité, ça ne tient pas au delà de deux ans. Et encore ...

Par Jean Christophe Bataille.

Sortons de l'actualité irlandaise et intéressons-nous aux Etats-unis. Pourquoi les taux longs américains ne montent pas malgré la multiplication des mesures monétaires expansionnistes par la FED ? La baisse historique des rendements obligataires est-elle durable ou cette tendance peut-elle s'inverser brutalement ?

La principale argumentation des déflationnistes a toujours été que si les monnaies étaient émises en excès les taux d'intérêt long terme monteraient et feraient rechuter l'économie.

Dans les faits, les taux longs US ne montent pas pour de nombreuses raisons :

1. Les pays émergents recyclent leurs dollars dans l’achat d’obligations US car c’est le compartiment le plus large d’accès pour les capitaux

2. Pour les émergents, financer la dette US, c’est maintenir leur capacité à exporter en alimentant la croissance des Etats-Unis.

3. Dans cette période d’aversion au risque, les épargnants US préfèrent encore acheter des obligations que les actions qui ont lessivé les portefeuilles pendant la crise de 2008-2009

4. Les banques américaines vendent des obligations américaines à leurs clients car cette distribution est la contrepartie de l’aide que leur a fournie et leur assure la FED.

5. Les caisses de retraites américaines achètent les obligations US car elles n’ont pas vraiment d’autres choix domestiques, entre un compartiment immobilier en pleine déconfiture et un compartiment actions américaines très volatil et au faible potentiel de progression. Seul l'investissement dans les matières premières et les émergents peut diversifier leurs avoirs mais les volumes accessibles en terme de capitalisation ou de dettes de ces compartiments sont pour l’instant encore réduits.

6. Les taux courts sur le dollar permettent d’emprunter à quelques mois de l’argent presque gratuit et de l'utiliser pour acheter des obligations US qui rapportent près de 3 %. Il suffit de rouler les positions court-terme et d’empocher les différentiels de taux. Il est possible de gagner encore plus d'argent en faisant la même chose avec les obligations des pays émergents et en se couvrant contre le risque de change. La trappe à liquidités fonctionne à plein régime !

7. Dès que les maturités longues ne trouvent plus preneur, la FED les achète dans le cadre de son programme d’assouplissement monétaire réduisant l’offre obligataire, permettant ainsi pour le bon déroulement des nouvelles adjudications à taux très bas.

Qu’est-ce qui pourrait faire monter les taux longs US et éventuellement provoquer un krach obligataire ?

1. L’augmentation en volumes des compartiments obligataires et actions des émergents qui siphonnerait les capitaux occidentaux. Le rythme des émissions et des introductions n’est cependant pas suffisamment élevé pour faire concurrence aux marchés occidentaux.

2. Un découplage complet des émergents qui n’auraient plus besoin d’exporter vers l’occident et commerceraient entre eux sans perte de croissance. On n’en est pas là mais le mouvement est en train de s’amorcer …

3. Une diminution de l’aversion au risque mais dans le contexte financier international, elle devrait se prolonger.

4. Aucun changement n’est à attendre du coté de l’alliance FED et système bancaire. Leur complicité est largement établie.

5. Les caisses de retraites vont être obligées de rester dans la même logique.

6. Les taux courts ne sont pas prêts de monter.

7. Combien de temps les marchés supporteront la monétisation des devises occidentales : probablement plus longtemps qu’on ne le croit grâce à 1, 2, 3, 4, 5, 6 …

Les taux d'intérêt vont-ils augmenter significativement à court terme ? 

D'après ce que je viens d'énoncer, les taux d’intérêt long terme semblent avoir encore une capacité à rester relativement bas pendant un moment en occident. Nouriel Roubini pense, lui, qu'un krach obligataire est imminent et sera déclenché par le rééchelonnement de la dette d'un grand état américain. Pourquoi pas ! Et dans ce cas, on pourrait assister à une véritable fuite devant la monnaie avec hyper inflation ... Mais le Qantitative Easing n'a-t-il pas pour objectif de monétiser également les dettes des collectivités territoriales américaines ? Ensuite, on l'a bien vu avec la Grèce et l'Irlande, une défaillance de la Californie, par exemple, serait-elle suffisante pour faire exploser les taux longs aux USA ? Si ce n'est pas le cas, la bulle sur les émergents et les matières premières pourrait avoir encore du chemin à parcourir. Et son corollaire, l’inflation importée aurait le temps de croitre et embellir avant que l'on ne jette le dollar aux orties. Cette inflation est en tout cas de plus en plus palpable en France. Quand on analyse les prix depuis 10 ans, on comprend très vite que les indices ne veulent plus rien dire ... Si j'avais un conseil à donner à Ben Bernanke pour faire démarrer une spirale inflationniste, je lui dirais de revenir au calcul des IPC de 1980, les salariés se rendraient vite compte que leur pouvoir d'achat est en train de fondre en termes réels. Si cette spirale se déclenchait, nul doute que les taux longs finiraient par monter mais le différentiel de taux avec l'inflation pourrait rester faible pour les raisons citées précédemment.

Sur l’échiquier international, comment peuvent répondre les pays émergents et les pays producteurs de matières premières à l'inflation générée chez eux par l'excès de création monétaire occidentale ? 

1. Une hausse des taux courts.

2. Un renforcement des ratios de solvabilité bancaire et une limitation de l’octroi de crédit.

3. Une augmentation progressive des salaires et du système social pour développer le marché intérieur et les capitalisations boursières locales.

4. Une hausse de leur monnaie.

5. Un contrôle des changes.

6. Une taxation des capitaux étrangers.

Que se passerait-il en occident selon les réactions monétaires des émergents ?

1 et 2. La hausse des taux courts et le contrôle du crédit qui est déjà dans les tuyaux dans un certain nombre de pays ( Australie, Chine, Inde) pourraient occasionner soit :

- Une baisse de la croissance des émergents. Mais si la désinflation est bien conduite dans les BRICS, la croissance économique devrait rester largement suffisante pour tirer l'économie mondiale, être plutôt vertueuse et devenir plus autocentrée. En revanche, cela n’empêcherait pas les prix à l’importation dans nos pays de grimper. La raison est simple : pour que les prix des matières premières et les salaires n'augmentent plus, il faut que le taux de croissance mondiale soit inférieur à 3 %. Or on sait que le dynamisme des pays émergents ne peut laisser durablement la croissance mondiale sous ce niveau.

 - Un effet dépressif pour toutes les économies si la désinflation est mal pilotée dans les BRICS. Le monde occidental pourrait plonger dans la déflation mais, on l'a bien vu en 2008-2009, le dynamisme des émergents n'est que peu altéré par les problèmes occidentaux. Même en période de crise, la consommation de base des USA et de l'Europe leur suffit à assurer le fond de leur croissance et le dynamisme de leur consommation intérieure fait le reste. La croissance chinoise est actuellement beaucoup plus proche des 10 % que de zéro ... Ce n'est donc pas l'hypothèse la plus plausible et dans tous les cas, les émergents préfèreront largement supporter un peu d'inflation que stopper la croissance mondiale.

3 et 4. Ces évolutions qui paraissent inévitables en Chine ou ailleurs exporteront de l'inflation vers nos pays.

5 et 6. Ces mesures déjà prises au Brésil et envisagées par plusieurs autres pays maintiendraient les liquidités émises en occident alimentant la hausse des prix chez nous par inflation monétaire directe.

Par Jean Christophe Bataille.

Nous avons vu dans le premier article que l'occident avait de fortes chances de voir ses monnaies se dévaloriser. Autrement dit nos pays devraient souffrir de l'inflation. Cette inflation pourrait naître plus ou moins tardivement de quatre mécanismes bien différents :

A. Une inflation importée liée, entre autres facteurs, à une montée excessive du prix des matières premières en dollars.

B. Une fuite devant le dollar ou hyperinflation après un krach obligataire aux USA. 

C. Une fuite devant l'euro ou hyperinflation après un krach obligataire européen qui se généraliserait au monde occidental. 

D. L'inflation ne se déclencherait pas rapidement selon A B ou C car la montée des matières premières et la hausse des taux créerait une récession avec double dip mondial avant d'avoir pu relancer les prix. On observerait un cycle déflation-slumpflation.

Les interrogations à 5 ans

L'analyse de la situation reste grevée d'incertitude. La prévision économique restant un art difficile, il est fondamental de compléter la réflexion sous forme d'interrogations :

1. Une inflation importée est-il imaginable dans un contexte où les prix à la consommation montent très peu selon les indices officiels ? Est-elle possible dans un pays comme les USA qui se désendette et est plutôt en proie à des pressions déflationnistes ?

Tout d'abord, il est toujours difficile d'imaginer qu'une situation va changer quand on est habitué à celle-ci depuis trente ans. L'inflation n'est pas dans les esprits, elle parait donc impossible. Je rappelle que quand l'or a commencé à grimper en 2000, on le qualifiait de relique barbare qui ne rapportait aucun rendement. Sa détention avait fait perdre de l'argent pendant 20 ans de désinflation et il n'avait plus aucun intérêt. Personne n'aurait pensé à l'époque qu'il serait aujourd'hui cinq fois plus cher. Je rappelle également que personne n'imaginait en 1930, alors que les prix chutaient fortement, que l'inflation se développerait en 1936 et que la guerre éclaterait en 1940. Il faut donc se méfier de ne pas sous estimer le potentiel évolutif rapide des situations économiques et politiques.

Je répondrai ensuite que d'une façon globale, le monde est plus inflationniste que ne le révèlent les indices. Comme à chaque fois, je renvoie vers cet article que j'ai écrit l'an dernier : Le monde est inflationniste qui montre que le monde est en inflation depuis que l'or ne joue plus son rôle de monnaie de réserve.

Nous sommes actuellement dans une période de simple ralentissement de l'inflation liée au deleveraging immobilier. Cette baisse de l'inflation ne saurait durer très longtemps pour toutes les raisons déjà évoquées :

- Les émergents vont entrer dans la phase 2 du cycle de Kondratieff, normalement inflationniste.

- Les émergents ont véritablement découplé comme je l'affirmais en 2008 en d'autres lieux et le confirmais sur ce blog en 2009, dans un article sur le découplage des émergents.

- Nous produisons plus de monnaies que de richesses, et dans un monde globalisé, cet argent va s'investir chez les émergents et les producteurs de matières premières alimentant un peu plus leur tendance inflationniste naturelle.

- Nous sommes, à l'exception de l'Allemagne et du Japon, des pays importateurs de biens et souvent de services. Nos balances commerciales sont très déséquilibrées. Nous sommes donc condamnés à importer de l'inflation par les produits et les services importés si celle-ci se développe chez les émergents.

- La dette que nous avons accumulées est récessive et nous oblige à maintenir grand ouvert le robinet des liquidités qui va alimenter le carry trade sur le dollar.

- Nous créons même, artificiellement et par des mesures non conventionnelles, de la monnaie qui s'investit ailleurs par le même mécanisme.

- Pour lutter contre l'inflation, les émergents vont monter leurs taux courts, ce qui rendra leurs monnaies encore plus attractives car mieux rémunérées, ce qui asséchera à nouveau les liquidités occidentales, obligeant à une nouvelle création de monnaie.

- En luttant contre l'inflation, les émergents tendent vers une croissance vertueuse qui garantit un développement solide de leur économie et de leurs entreprise. Ces perspectives de développement iront, elles aussi, dans le sens d'une fuite des capitaux occidentaux vers les émergents, ce qui asséchera encore plus les liquidités occidentales obligeant à une création de monnaie supplémentaire.

- La surchauffe des émergents avec une croissance proche de 10 % ne peut qu'inflater le prix des matières premières et des salaires.

- Les émergents seront réticents à resserer totalement l'étau monétaire tant que leur marché intérieur ne sera pas complètement développé, sinon ils réduiraient la croissance de façon excessive chez eux et feraient plonger les économies matures, ce qui risquerait de détruire leur propre potentiel à l'export.

- Le reste de l'histoire est connue, nous ne tiendrons pas longtemps avec une explosion des prix à l'import sans dévaloriser nos monnaies et ni monter nos salaires en monnaie courante. La situation sera intenable et les entreprises exportatrices occidentales seront encouragées à cette hausse car la baisse de nos devises leur permettrait de faire monter les salaires en monnaie courante sans nuire à leur compétitivité. Ce dernier point est important car il répond aux gens qui pensent que les salaires ne peuvent pas monter quand il y a un chômage important. En fait, les salaires ne monteront pas en monnaie constante, ils pourraient même baisser tout en apaisant les revendications syndicales si l'inflation augmentait rapidement ... En revanche, cette dévaluation monétaire sera néfaste sur le prix des matières premières importées puisqu'elle fera perdre en compétitivité sur les coûts matières. Les allemands adeptes de la désinflation compétitive l'ont bien compris, mais leur politique ne fonctionne que si les acteurs économiques publics et privés ne sont pas trop endettés et restent solvables. Si ce n'est pas le cas, l'inflation est le seul recours honorable pour accélérer le désendettement et rétablir l'équilibre bilanciel. Créer de la monnaie est souvent plus facile pour les hommes politiques que d'affronter la rue. Les syndicats ont d'ailleurs commencé à organiser la contestation en Grèce, en Irlande et au Portugal. Les thèmes populistes jetant l'anathème sur les banques, exutoires de politiques monétaires et fiscales inadaptées vont fleurir. Si l'euro n'existait pas et si l'Allemagne ne tenait pas les rennes de l'Europe grâce son importante capacité d'autofinancement de puissance exportatrice, certaines  monnaies nationales auraient déjà perdu la moitié de leur valeur, les prix et les salaires auraient flambé. Je m'inscris donc en faux contre certains analystes lorsqu'ils disent que les salaires ne peuvent pas grimper lorsqu'il y a surcapacité de production. Non seulement les surcapacités sont en train de se résorber très vite sur la planète avec la montée en puissance de la consommation intérieure des émergents mais cette affirmation ne vaut qu'à monnaie constante et ne peut s'appliquer qu'à un système économique occidental solvable et à une inflation par la demande. Ce n'est pas le cas ... En revanche, cette évolution suppose que les monnaies conservent leur crédibilité, ce qui nous amène à la deuxième question :

2. Une hyperinflation est-elle possible à brève échéance ?

Ce n'est pas mon scénario central mais elle est possible. Les obligations indexées sur l'inflation sont toutefois en train de consolider dans la crise irlandaise. Ce qui ne va pas pour l'instant dans le sens d'une hyperinflation mais d'un simple ajustement actuariel à la hausse des taux longs. Probablement une nouvelle occasion d'achat pour ce compartiment obligataire si cette baisse se poursuivait ... Quant à la dette de l'Amérique, le Quantitative Easing 2 a été entériné par les marchés comme une évolution nécessaire. Ceux-ci attendront donc probablement au moins une production supplémentaire de monnaie avant de condamner le dollar. Mon impression est que le système actuel risque de tenir encore et que l'inflation pourrait parvenir à se propager par les coûts avant que les monnaies n'aient eu le temps de s'effondrer. Cela n'empêchera pas nécessairement un krach obligataire, mais l'inflation serait dans ce cas plus mesurée.

3. Dans quel délai surgira l'inflation en occident ?

C'est une grande question qui en implique une autre :

4. Jusqu'ou peuvent monter les matières premières sans créer de contre-choc récessif ?

La réponse est comme toujours dans la qualité du découplage des émergents et leur capacité à assurer seuls la pérennité de la croissance mondiale. On a vu en 2008 que ce découplage était déjà très important.

5. L'inflation va elle atteindre l'Europe comme les USA ?  Si on peut imaginer que les USA vont utiliser largement la printing press, qu'en sera-t-il des européens ?

Si Axel Weber prend les rennes de la BCE, il est possible que l'austérité gagne l'Europe dans un environnement plut^pt stable sur le plan monétaire avec un épisode récessif et une baisse importante du pouvoir d'achat apparent pendant plusieurs années, occasionnant de nouveaux conflits sociaux difficiles à soutenir. Le maintien de la zone euro en l'état va dépendre de l'attachement et de la générosité des pays européens solvables envers l'union européenne et sa monnaie. Je fais le pari que ces pays, en particulier l'Allemagne, ne lâcheront pas les pays en difficultés car ils auraient beaucoup plus à perdre qu'à gagner dans la destruction de la zone euro.

6. Sans l'Allemagne et ses satellites du nord, l'Irlande et le Portugal seraient déjà condamnés à dévaloriser leur monnaies pour venir à bout de leur dette, leur capacité d'autofinancement étant des plus altérées. Une sortie de l'euro de ces pays avec retour à leur ancienne monnaie très dévaluée et une restructuration de leur dette souveraine est-elle encore possible ? Que se passerait-il en cas d'aggravation de la situation de pays beaucoup plus importants comme l'Espagne, l'Italie ou même la France ?

Il n'est pour moi pas totalement impensable que la zone euro change de visage et perde quelques uns de ses membres les plus en difficulté pour essayer de conserver un noyau dur plus solvable en Europe comprenant la France, en conservant la monnaie unique. Cette sortie de la zone euro de certains pays européens très endettés pourrait renforcer significativement l'Europe résiduelle et la monnaie unique. Ce n'est cependant pas l'hypothèse que je privilégie, en sachant que diktat de l'Allemagne sur les budgets nationaux en contrepartie de son aide va s'exprimer avec beaucoup plus de force qu'à Maastricht ...

7. L'Amérique est-elle véritablement insolvable comme l'affirment certains ? Ou les USA sont-ils en meilleure posture que les pays comme l'Espagne, l'Italie ou même la France  ?

Pour répondre à ces dernières questions, voici un tableau essentiel à mes yeux :

Source : Eurostat, CBO, Morgan Stanley Research

Notons que ces chiffres datent de 2009 avant le Quantitative Easing 2. Sans faire cocorico, je me permets de dire que la France est en meilleure situation que les USA, bien que l'agence Dadong, fer de lance de la contestation financière chinoise, les ait classés toutes les deux dans la même catégorie. La France, si elle est très endettée, possède une bien meilleure capacité à financer sa dette, par un ratio dettes / recettes deux fois supérieur. Notons que l'Espagne, l'Italie et le Portugal ont également un ratio beaucoup plus favorable que celui des USA. On constate en revanche que l'Irlande et la Grèce sont mal en point, mais qu'elles font tout de même un peu mieux que les Etats-Unis ... On remarque bien là toute l'hypocrisie des agences de notation américaines ... Bien sûr, chaque pays a ses spécificités. La France par exemple a un système social pléthorique qui creuse chaque année son déficit. De plus, les prestations de ce système augmenteraient avec l'inflation rendant impossible sa dilution dans l'expansion monétaire. Nul doute que dans ce cas, l'état providence serait amené à diminuer sa générosité. En contrepartie la situation bilancielle de la France est bonne. L'épargne des français est bien supérieure à la dette souveraine du pays. Ce qui n'est pas le cas des pays anglo-saxons.

8. A quel point les USA sont-ils surendettés ?

La dette affichée dans le tableau ne tient pas compte de l'endettement des collectivités territoriales qui sont pour certaines au bord de l'asphyxie. Si on tient compte de ce facteur, et sans avoir d'élément sur la fiscalité des états fédérés et des municipalités américaines, le ratio dettes sur recettes ne peut que s'aggraver. Pour contrer une évolution négative de leur situation d'endettement public, les américains doivent donc augmenter considérablement leurs impôts. Si on tient compte du tableau, ils doivent les doubler, avec toutes les implications récessives que cela suppose ! Je pense toutefois qu'ils ne le feront pas tant que leur endettement sera adossé à cette formidable machine à générer du cash qu'est la Chine.

Mais la Chine finira par se lasser de fabriquer des produits pour les Etats-Unis en échange de dettes qui seraient amenées à perdre de la valeur. Les américains ont tout intérêt à faire de l'inflation rapidement, avant que l'indépendance de la Chine soit totale.

9. L'Amérique peut elle un jour faire défaut sur sa dette ?

Ce n'est pas exclu si le découplage total avec la Chine progresse encore mais ce serait un aveu de faiblesse catastrophique qui ôterait tout leadership aux USA dans le monde et créerait une hyperinflation sur le dollar. C'est pourquoi, je persiste à penser que les USA feront tout, avant cette échéance, pour dévaluer leur monnaie et créer une stagflation car c'est la seule issue honorable pour eux.

10. Quand le yuan va-t-il rejoindre le système monétaire mondial de change flottant ?

Encore une incertitude de taille ! Mais le yuan va irrémédiablement s'apprécier face au dollar et il le fera dans des proportions importantes.

11. Un contre-choc récessif va-t-il faire baisser suffisamment les matières premières pour donner aux épargnants européens, après emballement des prix, une véritable opportunité d'achat sur ces ressources ?

Cela dépendra de la stabilité de l'euro, du mode de survenue de l'inflation. Il y a donc beaucoup d'incertitude ...

Les interrogations à plus long terme.

10. Quand l'évolution stagflationiste, si elle se produit, va-t-elle être contrée en occident par une hausse des taux courts et évoluer vers une nouvelle désinflation ?

Probablement pas tant que l'endettement occidental global, public et privé, ne sera pas arrivé à un niveau acceptable, c'est à dire dans plus de 10 ans. A moins que de grands pays, en dehors des PIGs, comme les USA, décident de faire défaut sur leur dettes. Ce n'est pas du tout mon scénario central. Dans tous les cas, l'or a de beaux jours devant lui en dollars ...

11. Quelle évolution économique à plus long terme ?

La poursuite de la mondialisation pourrait faire monter progressivement les salaires émergents à un niveau les rendant insuffisamment compétitifs, permettant le retour de certaines industries à moindre valeur ajoutée dans nos pays. Autant dire que dans ce cas, l'inflation aura fait rage en occident par l'association de la hausse des couts salariaux et de celle des coûts matières. Les coûts matières devraient en tout cas s'équilibrer avec les coûts salariaux mondiaux et installer une meilleure répartition géographique des richesses. Mais la rareté programmée de certaines matières premières et de l'énergie devrait engendrer un combat sans merci pour leur approvisionnement.

A venir : Où va l'économie mondiale à moyen-long terme ? - N°3

Par Bxx.

Vous connaisez certainement la définition que Mark Twain donnait d'une mine d'or : "Un trou dans le sol avec un menteur à l'entrée". Même si les choses se sont sophistiquées depuis, le père de Tom Sawyer et de son copain Uckleberry Finn ne serait pas loin de la vérité pour de nombreuses petites sociétés dont le cours repose plus sur le marketing et une tendance de fond favorable. Pour éviter ces écueils, je ne parlerai pas d'or mais d'argent et ne présenterai que des sociétés ayant,à mon humble avis, un avenir prometteur. Et ceci même si la hausse du métal ralentissait, voire s'arrêtait. 

Basée à Vancouver, Silver Wheaton tire l'essentiel de ses revenus de la vente d'argent, mais ne possède ni n'opère (les deux activités pouvant être séparées) aucune mine. Elle ne risque ni les déconvenues de l'exploration, ni l'effondrement d'une galerie, ni la grève soudaine d'une partie de son personnel. On range habituellement SLW dans la catégorie des sociétés de royalties. En réalité son business model est plus original. C'est une société de"metal streaming agreement".

Pour faire simple disons que SLW est en réalité une banque, la banque maison de son principal actionnaire, la major aurifère Goldcorp. En contrepartie du financement de diverses minières, dont la production essentielle n'est pas l'argent, elle conclut avec celles-ci des contrats d'achat de long terme de leur sous-produit, à un prix prédéterminé. Selon le contrat, elle peut acheter tout ou partie de la production d'argent. Production qui sera revendue au prix spot bien entendu ... Vous voyez l'intérêt dans une période où le cours de l'once a une certaine tendance à escalader de nouveaux sommets.

Par exemple, pour illustrer mon propos, Silver Wheaton a un contrat pour acheter 25% de la production d'argent de la mine d'or en développement de Penasquito (Goldcorp) au Mexique pendant toute sa durée de vie. Ainsi qu'une partie de celle de la mine Pascua Lama (Barrick Gold) sur la frontière entre le Chili et l'Argentine. De très gros projets, mais elle ne dédaigne pas de s'intéresser à des opérations de moindre envergure. Au 31 décembre 2009, 15 "long term purchase agreements" avaient été signés. Forte de sa vingtaine d'employés, SLW espère "produire" cette année 22,2M d'onces d'argent et 20 000 onces d'or (nul n'est parfait!) soit une production totale de 23,5 M d'onces équivalent argent (silver once equivalent). Grâce aux deux projets cités ci-dessus, essentiellement, cette production passera à 38 M d'onces d'argent et 59 000 onces d'or (40 M oz equivalent silver) en 2013.

Par ailleurs, Silver Wheaton investit directement dans des sociétés minières. Elle a pris 1,8M d'actions Ventana (19,8M $) plus un droit de "first refusal" sur toute la production d'argent des propriétés colombiennes de Ventana, y compris le gros projet de La Bodega. Elle détient aussi 15% de Bear Creek (250 M d'onces d'argent en l'état actuel de l'exploration,extensibles). Le coût d'acquisition de l'once d'argent tourne autour de 3,90$ ajustés de l'inflation. Le coût de production est de 5,19 $ par SEO. Selon les évaluations le coût total moyen par SEO (once équivalent argent) serait donc de 9$. Même avec une once retombée à 15$ cela laisserait à SLW une marge confortable. Alors à 30...

Pour résumer : Code ISIN [CA8283361076], pas de hedging qui fausse les prévisions, un actionnaire très solide, des coûts fixes réduits au minimum, un enregistrement aux îles Caymans donc peu d'impôts, une "production" prévisible et en forte hausse,et une présence dans les lignes de fonds de qualité comme ceux de Carmignac. Voici pour les points positifs.

Rien n'étant parfait en ce monde voici le point négatif et il est de taille :

Chacun jugera de l'opportunité de s'intéresser à SLW maintenant, mais attendre un repli qui finira bien par se concrétiser serait sûrement une sage précaution. A noter que les amateurs de sensations fortes voulant profiter de l'effet de levier peuvent s'intéresser au warrant [SLW.WT.B] 

En complément de la présentation de Silver Wheaton, voici un exemple concret de "silver stream agreement" que cette société a signé il y a quelques mois avec Augusta Resources dont le projet phare est la mine de Rosemont en Arizona.

Rosemont est un gisement de cuivre important qui pourrait produire 221 M de livres pendant 20 ans plus un peu de molybdène. A compter de 2 012,sa production pourrait représenter 10% du cuivre produit aux USA, à un coût de seulement 0,62$ la livre. Le coût du projet est estimé à 900M de $. Des coûts en dollars US,cela peut retenir l'attention.

Ce qui intéresse Silver Wheaton, ce sont les sous-produits de l'exploitation du métal rouge : 2,4 M d'onces d'argent et 15 000 onces d'or par an. Aux termes du "silver stream agreement" signé en février dernier, SLW s'est engagé, sitôt la licence d'exploitation accordée, à financer 230M de $ sur les 900 pour mettre la mine en production. En retour SLW pourra acheter à un prix fixe de 3,90$ par once d'argent et 450 $ par once d'or 100% des deux sous-produits et ce pendant la durée de vie de la mine estimée à au moins 20 ans. Pour SLW,cela représente environ 63 M de SOE (silver ounce equivalent) en tout, pour un coût d'acquisition de 3,65$ l'once. En tenant compte du coût de financement initial, les 230M de $ correspondant au coût de production, cela donne un coût total de 8,84 $ par SOE. Du low cost si les cours ne retombent pas! 

En général, les prix fixés dans les contrats sont assortis d'une clause d'indexation, non sur l'évolution du prix de l'once mais du taux de l'inflation globale, infime. De quoi s'assurer une multiplication des profits si le cours de l'once continue sur sa lancée. Mais l'inverse, que je crois peu probable pour le moment est vrai aussi.

Par Jean Christophe Bataille

Ben Bernanke, comme tous les décideurs américains, redoute la déflation plus que tout. Il sait toutefois qu'une évolution déflationniste ne peut s'enclencher qu'avec une nouvelle crise systémique financière. La vraie raison du Quantitative Easing 2 n'est pas une hypothétique relance économique mais bien la pérennité financière des banques et des états fédérés en faillite. Bernanke critiqué récemment sur l'inflation qu'il allait créer a répondu très laconiquement : "je sais ce que je fais". Je crois qu'effectivement il sait ce qu'il fait et qu'il ne peut pas faire autrement. Tant que la liquidité est maintenue, la déflation ne peut pas se développer. Il faut pour le comprendre analyser très précisément le deleveraging à l'oeuvre aux USA.

Les pressions déflationnistes observées là bas sont essentiellement liées à l'insolvabilité d'une importante partie des dettes. L'insolvabilité est en effet obligatoirement destructrice de monnaie. Pour appréhender cela, il faut savoir qu'un crédit n'est qu'une création de monnaie puisque le système des réserves fractionnaires permet aux banques de prêter de l'argent dont elles possèdent à peine le huitième, parfois beaucoup moins. Elles le font avec la bénédiction des banques centrales tout en restant tributaires des critères de Bâle. Les banques de crédits sont donc devenues de fait des agents de création monétaire auprès du client final en étant seuls juges de la solvabilité de celui-ci. Elles ont par conséquent la responsabilité de la qualité de la monnaie créée. Les ratios prudentiels ayant progressivement été modifiés dans le sens d'une moindre sécurité, la crise des subprimes a fait irruption dans la planète finance en entrainant les insolvabilités privées, commerciales ou territoriales que l'ont connait. Bon nombre de crédits contractés se sont révélés irrecouvrables et ont occasionné une destruction massive de dollars. Cette disparition d'un important contingent monétaire à créé mécaniquement une appréciation des dollars en circulation, faisant baisser le prix des actifs par effet de rareté. Cette chute de la masse monétaire a été largement potentialisée par le caractère massif des défauts de paiement. L'insolvabilité des dettes privées a fait baisser encore plus profondément la valeur des biens acquis du fait de la  multiplication considérable des biens à vendre et a décuplé ainsi le phénomène de destruction monétaire. La mécanique déflationiste enclenchée, cette chute des prix pouvait alors remettre en cause la solvalbilité d'autres crédits montés en refinancement hypothécaire et créér un contexte dépressif lié à la contamination par l'insolvabilité de l'ensemble des acteurs économiques. Ce marasme de l'activité pouvait lui-même induire une nouvelle baisse des prix et des salaires rendant d'autres dettes irrecouvrables ...

La création monétaire mise en oeuvre par Bernanke pour contrer cette appréciation monétaire - déflation des prix - dépression économique a été, selon moi, relativement efficace jusqu'à présent car elle a évité une crise majeure qui aurait probablement été plus grave que celle de 1930, et le système monétaire est encore debout. Mais elle crée de l'inflation car elle ne repose sur aucune création de richesse. Elle pousse donc progressivement les investisseurs avertis à se détourner du dollar. Cette fuite devant la monnaie se fait lentement avec l'achat progressif de biens tangibles par les investisseurs qui se débarrassent peu à peu de leurs obligations dans un contexte de taux maintenus artificiellement bas. La FED instille donc une inflation qui, petit à petit, compense les effets de l'insolvalbilité mais déprécie, à l'avantage des débiteurs, le cash et la dette encore solvable puisque les taux d'intérêt réels deviennent négatifs. Cette inflation monétaire ne crée pas de montée des prix à la consommation, du moins officiellement car elle est dimensionnée pour ça. En revanche, elle augmente la valeur faciale des biens tangibles hors USA selon un mécanisme d'inflation monétaire rampante qui explique parfaitement la hausse des matières premières en monnaie courante. Si les porteurs d'obligations ne se lassent pas de la manoeuvre et ne se précipitent pas tous ensemble sur les valeurs refuges en fuyant les obligations, cela peut durer encore très longtemps. Or les porteurs principaux des bonds américains sont les caisses de retraites manifestement au moins aussi accomodantes que les créanciers chinois, japonais et moyen orientaux. C'est sur ce point que l'on peut dire que la crise américaine ressemble un peu à la crise japonaise : les porteurs d'obligations ne se rebiffent pas ... L'hyperinflation panique me parait donc peu probable car personne ne semble avoir intérêt à ce qu'elle se produise, en tout cas pour l'instant ... QE2 a finalement pour seul effet d'agacer profondément les partenaires commerciaux de l'Amérique sans que les taux longs ne s'élèvent d'un point de base. Tout au plus observe-t-on une dévaluation compétitive des devises et une montée du protectionnisme. Comme je l'ai déjà dit plusieurs fois, je crois que la véritable spirale inflationniste susceptible de faire grimper l'or au sommet ne pourra demarrer que par les coûts. Le protectionnisme pourrait en être un des facteur prépondérants. Pour l'instant, le prix des matières premières est encore trop bas pour la générer mais le poison monétaire répandu par la FED conjugué à la montée en puissance des émergents finira par le faire exploser en poussant l'or au zénith.

Inversement si Bernanke n'arrivait pas à éviter une crise systémique avec crédit crunch aux Etats-Unis, cela signifirait que le système monétaire mondial qui repose sur le dollar serait immédiatement en péril. L'or servirait alors de bouée de sauvetage et ne se dévaloriserait que le temps d'une course au cash pour remonter très vite ensuite. L'amérique et ses citoyens seraient obligés de restructurer la totalité de leurs dettes car la revalorisation du dollar rendrait cette dette irrecouvrable.

Et là n'en déplaise aux partisans de la déflation et de la destruction créatrice, le monde entier en subirait les conséquences. Comme je l'ai expliqué, un pays en déflation monétaire devient tout simplement incapable de payer ses dettes, au public comme au privé. Les biens ou les services objets de la dette se dévalorisent, les salaires, les recettes fiscales et les prix baissent en monnaie courante alors que dans le même temps, les mensualités ou les annuités de remboursement des particuliers, des entreprises, des collectivités territoriales et de l'état restent constantes. C'est un puit sans fond ... Je renvoie les lecteurs de Futures à un billet que j'ai écrit il y a un an : http://futures.over-blog.com/article-la-deflation-n-est-pas-la-solution-38998419.html

La restructuration de toutes les dettes serait inévitable ramenant les USA au rang de l'Argentine en 2002 avec des conséquences beaucoup plus graves sur la croissance, le système financier et les équilibres monétaires mondiaux. 

Une piqure de rappel destinée aux monétaristes de la blogosphère, supporter du tea party, pour leur expliquer les ravages de la déflation argentine de 98 me parait nécessaire :

http://fr.wikipedia.org/wiki/Crise_%C3%A9conomique_argentine

Cela permet de mieux comprendre ce que produirait une déflation monétaire et une restructuration de la dette américaine : une cascade de faillites bancaires sur toute la planète.

Par Jean Christophe Bataille

Le Shanghai center

La hausse récente des taux chinois est un signal fort des autorités. Elle montre le souhait des instances monétaires de contrôler la surchauffe économique et donner à la croissance chinoise un caractère vertueux. La diminution des réserves de main d'oeuvre bon marché a déjà propulsé les coûts salariaux vers le haut dans l'empire du milieu et le risque d'inflation justifie pleinement une hausse des taux courts. Celle-ci est une garantie pour la stabilité voire la baisse des taux longs sur le jeune compartiment obligataire chinois. Elle traduit également la volonté des chinois de laisser progressivement le yuan s'apprécier et sortir d'un modèle économique basé sur les exportations. Dans ce contexte, la sous évaluation chronique du Yuan et l'importance des réserves de changes de la Chine pourraient donner à sa monnaie le statut de réserve de valeur au même titre que l'or. Le tableau n'est toutefois pas entièrement rose en Chine car l'inflation réelle y est déjà forte et les taux courts encore trop bas. Les taux d'intérêt réels en monnaie locale pour les chinois (-3%) y sont plus négatifs  qu'aux Etats-Unis. La Chine sera donc amenée à augmenter à nouveau ses taux courts pour développer l'épargne sur d'autres supports que l'immobilier et l'or physique, pour freiner la surchauffe économique et la spéculation immobilière.

La stratégie pour profiter de ces évolutions consiste à acheter des titres de créances chinois en monnaie locale à échéance courtes sans couvrir le risque de change. Le choix du monétaire ou des échéances courtes a pour objectif d'éviter de prendre le risque d'une montée des taux longs en cas d'évolution trop inflationniste. Il faudra les arbitrer pour des actions chinoises lorsque le Yuan et les taux courts auront atteint un niveau suffisant pour faire atterrir l'économie de l'empire du milieu.

Lors des accords de Plazza en 85, le Japon avait fini par accepter la réevaluation de sa monnaie sous la pression des américains et les menaces de protectionnisme, pour voir son activité diminuer de moitié les années suivantes et décider ensuite de faire chuter ses taux courts pour faire repartir son économie de plus belle en créant une des plus grosses bulles spéculatives immobilières de l'histoire. La Chine devrait suivre peu ou prou le début de cette trajectoire.

L'appréciation du Yuan et son intégration dans le système de change flottant paraissent inéluctable. La suite sera probablement plus compliquée qu'au Japon dans les années 80 car le jeu des pénuries de matières premières et de l'inflation par les coûts viendront probablement changer la donne à plus long terme.

Je donnerai prochainement une piste pour profiter des évolutions monétaires du Yuan et des actions chinoises.

Jef a poursuivi son enquête sur les bizarreries du marché de l'or papier et sur les spécificités de fonctionnement du COMEX. Afin de clore ce chapitre passionnant dont l'aspect prédictif quant à l'avenir des monnaies est loin d'être négligeable, voici ses conclusions finales qui résument bien les différentes évolutions possibles du métal jaune :

1) Gold Backwardation 3 suite et fin par Jef

En introduction et pour ceux qui veulent vraiment comprendre comment fonctionne les marchés à terme sur les matières premières voici des explications claires de la SG :

http://www.sgbourse.fr/fileadmin/contenus/brochures/Produits_de_diversification/Backwardation.pdf

Ce qu'il faut intégrer avec le principe des futures, c'est qu'il y a 2 forces en mouvement quasiment dans le même temps : la courbe des prix à terme (1, 2, 3 mois…1, 2, 3 ans… ) et le prix spot (immédiat). Quand la courbe sur les prix à terme s'inverse, situation de Backwardation très fréquentes lors de problèmes soudains de stocks trop faibles sur une MP "consommable", les prix spot sont eux aussi poussés à la hausse, ils "rattrapent" leur retard sur les prix à terme. Cette hausse a une incidence immédiate (les jours suivants) sur la courbe des prix à terme qui repart doucement ou brutalement dans l'autre sens, car, normalement, la remontée des prix à terme dans cette situation est moins puissante que celle des prix spot et petit à petit la courbe revient vers une situation normale de Contago. Donc, la fenêtre de temps du roll positif (trading possible…) expliqué sur le lien SG est en règle générale courte. Quand on a bien intégré le fonctionnement des futures on comprend mieux pourquoi la base du gold ne peut pas se retrouver en situation de Backwardation. Peu de volume pour une valeur très forte, une très grande mobilité, une couverture mondiale, peu de coût de stockage et un stock inépuisable à la vente. Si un jour on tombe en situation de gold Backwardation, ça vaudrait tout simplement dire que ceux qui possèdent du physique et qui pourraient faire un gain quasi immédiat en le troquant contre de l'or papier moins cher à échéance de livraison 1 mois pour retrouver leur physique (donc seulement 1 mois plus tard et X% moins cher) ne le font pas. Pourquoi ne le feraient-il pas ? Et bien tout simplement parce qu'ils penseraient que le risque qu'ils ne soient pas livré serait trop fort. L'attrait, pourtant irrésistible, d'un gain garanti serait supplanté par le risque du papier, une pénurie non pas de stock mais de CONFIANCE... Dans ces conditions, le papier gold dans son ensemble perdrait sa valeur car sa contrepartie physique se serait évanouie, la base (du marché du gold papier) aurait disparu. C'est pour cela qu'il faut bien suivre à la fois le volume des "gold future contracts" en "open interest" et le GOFO sur les 2 mois qui viennent. Mais, malgré tout, rien pourrait ne se passer sur cette fin d’année même si les demandes de livraison deviennent record, pourquoi ?

2) EFP, la fausse monnaie du Comex.

Je me suis souvent demandé la raison pour laquelle, depuis maintenant 2 ans, alors que la demande physique fait flamber les cours de l’or, la courbe des prix à terme sur le gold ne s’était jamais remise en situation de Backwardation. On a l’impression que les prix à terme sont « pilotés » pour rester faibles sans être inférieurs au prix spot. Ma première réflexion a été la suivante : et bien parce que les demandes de livraison n’ont jamais été assez fortes et donc que le GOFO bien que proche de 0 (cf 1er article) n’était jamais repassé dans le négatif. Donc, direction la « Delivery Notice » du Comex (cf 2em article) depuis, par exemple, le début de l’année :

http://www.cmegroup.com/delivery_reports/MetalsIssuesAndStopsYTDReport.pdf

Regardez la page 7, vous avez le cumul mensuel de la demande de livraison physique des propriétaires de futures. Et là grosse surprise, la demande est très importante, voir par exemple sur juin, plus importante encore que celle de l’épisode de novembre et décembre 2008 quand l’or s’est retrouvé en base négative. En effet, 20831 contracts x 100 ounces chacun, ça nous fait une demande de plus de 2 millions d’once et je vous rappelle que les stocks de la Comex sont de moins de 3 millions. Comment est-ce donc possible ? Et bien la réponse m’a été donnée par Adrian Douglas. Se faisant la même réflexion il a tous les jours et pendant 6 mois comparé les « flux entrants » et les « flux sortants » de gold physique au Comex

https://marketforceanalysis.com/index_assets/COMEX%20Inventory%20Shows%20Alarming%20Trend.pdf

et s’est rendu compte qu’il en sortait plus (demande de livraison) qu’il en rentrait dans les propres magasins du Comex (remise à niveau des stocks) !!! Mais comment le Comex pouvait-il faire ? Avait-il découvert le moyen, recherché depuis la nuit des temps, de fabriquer de l’or ? Et bien non, il fait plus simple ! Adrian a été fouiller dans les statuts du Comex et à découvert que cet établissement respectable pouvait, à sa convenance, lorsqu’un investisseur demandait à être livré, lui livrer non pas de l’or physique, mais une promesse, un papier, un Exchange of Futures for Physicals, un EFP.

https://marketforceanalysis.com/published_articles_assets/The%20Alchemists3.pdf

J’imagine la tête de l’investisseur qui pensant se retrouver avec du physique se retrouve avec un autre papier… Alors le Comex use-t-il de ce subterfuge ? Et bien oui et pas qu’un peu… Sans rentrer dans le détail ces EFPs sont ensuite noyés dans les statistiques des ETF ce qui contribue à augmenter le flux du papier gold. Ainsi, lorsque notre propriétaire demandera là par contre la contrepartie de son EFP, en vrai de vrai de vrai… physique et bien ce sera noyé dans la masse de ceux qui le font sur les ETF traditionnels et ainsi cela ne provoquera pas de perturbation immédiate sur les prix des futures à terme et donc le prix spot. Ce tour de main du Comex fait dire à nombre d’opérateurs que les détendeurs de futures gold se font livrer non par la « porte de devant » mais par la « porte de derrière ».

Pour les ETF dont l'évolution négative de l'encours depuis juin serait sensée anticiper une chute des prix qui ne vient pas, peut être faut-il analyser cette baisse comme une traduction de perte de confiance dans le papier, des rachats détournés (type EFP) et donc de recherche de physique. Si le gold fait record sur record c'est quand même bien qu'il y a une forte demande physique, certes pas des particuliers traditionnels (en France et tout cas, cf prime) mais des personnes très fortunées ou avisées (comme vous maintenant) voir de certains « zinzins » et grosses sociétés pour leurs propres réserves. Les banques centrales ne peuvent le faire en direct, cela perturberait trop le marché. En fait, ce qu’il faut retenir de ce petit feuilleton, est que ces montages « intelligents » ne contribuent qu’à repousser les problèmes et à accumuler un montant énorme de papier qui fragilise l’ensemble de l’édifice. Un peu comme un barrage qui pourrait de plus en plus facilement se fissurer en cas de fortes pluies soudaines et céder brutalement, inondant le système d’un flot irrésistible de demande de physique. Si vous voulez vous protéger avec une valeur refuge ou diversifier une partie de votre patrimoine sur du gold, évitez le papier.

3) En conclusion de ces articles sur l’investissement Or, je vois trois types de scénarios possibles. Attention, là on entre dans le subjectif…

Déjà le premier à avoir en tête reste que les cours de l'or et de l'argent peuvent très bien chuter fortement. Quand des sous jacents sur des marchés aussi étroits ont fait x fois 100% en quelques années ils peuvent très bien repartir dans l'autre sens vite et fort. Il suffirait que les Billion Banks en aient la volonté et jouent en sous main sur les dérivés (comme vous le constatez, tout est possible, car tout n’est que fausses promesses…) ou même, plus simplement, que les banques centrales décident, ensembles, de redevenir vendeuses nettes (par exemple pour sauver le système $…), ou que la FED choisisse d'affronter la réalité en faisant entrer les US dans une politique d'austérité inédite depuis WW2 (théorie des déflationnistes) et fasse rentrer le monde en dépression (la croissance mondiale reste pour l’instant largement positive). Une inversion réelle de la hausse des cours du gold serait une forme d’alarme avancée donnant du crédit à cette hypothèse. Ce n'est, selon moi et depuis 2 ans, pas la situation la plus probable mais c'est possible.

On pourrait aussi avoir un scénario intermédiaire et qui ne serait ni plus ni moins que la continuité de ce que l'on voit sur le gold depuis plusieurs années : une croissance irrésistible (avec quelques consolidations) due à un statut de valeur refuge que l’or avait perdue depuis la consécration du roi $. En quelque sorte, l'or deviendrait à nouveau le seul référent monétaire de stockage et non d'échange qui ne bouge pas en constant mais qui s'apprécie en courant par rapport à des devises qui perdent globalement de la valeur suite au développement hétérodoxe des masses monétaires en circulation et des politiques de fuite vers l'avant. Je penche pour celui là en ce moment.

Enfin, on pourrait avoir un 3eme scénario qui serait celui d'une backwardation soudaine (fin d'année ?) puis permanente (aie) et là attention. Le sujet ne serait plus le prix spot du gold car il n'aurait plus de prix. La demande serait énorme et il n'y aurait plus d'offre, plus de base et le papier gold perdrait sa valeur car le barrage aurait cédé. La perte de CONFIANCE se propagerait aux autres papiers et quand je vois la réaction dans les stations services en ce moment, j’imagine la situation aux guichets des banques. Ensuite, panique, suspension des cotations, tous les processus de fixation des prix seraient perturbés, les taux Ibor exploseraient, le marché monétaire se figerait, le commerce international serait gravement impacté et dans cette situation extrême, le politique démagogue courrait derrière le social et là... Aujourd'hui les prix ne se définissent que par rapport aux marchés et aux dérivés, la perte de confiance dans le papier pourrait avoir des conséquences difficilement imaginables, un Lehman puissance x, un vrai gros risque systémique. Pour en revenir au gold, le seul marché "spot" serait celui du marché noir en attendant de retrouver un nouvel équilibre monétaire. Bon, c’est un scénario actuellement peu probable (pourtant le cheval de bataille du LEAP) car l’élastique CONFIANCE ne me semble pas encore tendu à se rompre (il n’y a qu’à observer la faible volatilité des marchés actions) et l’imagination des financiers semble sans limites.

Par Jef.

En 2008, lors de la première backwardation structurelle sur le Gold, quelle était la situation ? La delivery notice (cumul de demande des livraisons effectives des propriétaires de contrats futures sur l'or) du 28/11/2008 du Comex (1er jour de demande possible des livraisons physiques pour décembre 2008) faisait apparaitre en GC (Gold Future Contracts) un montant global de 8 600. Un contrat pèse 100 ounces. Donc 8 600 x 100 représentent 860 000 onces de Gold à livrer. Le 3 decembre, la situation a empiré avec 11 759 demandes de livraison soit plus d'un million d'onces ...

http://www.marketoracle.co.uk/Article7577.html

Les stocks du Comex sont de l'ordre de 3 Millions et il leur est impossible pour des raisons techniques de livrer rapidement. Donc, ce qu'il convient de suivre, c'est le nombre de contrats qui sont en Open Interest sur une échéance donnée puisque, même si ce n'est pas le but, ces contrats pourraient être demandés à la livraison si leurs propriétaires ne les annulaient pas par des prises de positions inverses (ventes) ou ne les roulaient pas sur des échéances futures (ce qui est le plus souvent le cas). L'échéance la plus redoutée, car la plus importante de l'année, c'est décembre. Qu'en est-il donc le 12 octobre 2010 ? Le montant des contrats (GC) en Open Interest pour le mois de décembre est de 434107 ! C'est un record. A l'extrême, cela veut dire que 434107 Gold Contracts de 100 onces chaque soit plus de 44 millions d'once d'or sont potentiellement en cours de livraison sur décembre. Bien sûr, ce ne sera pas le cas, mais il suffit d'ici fin novembre, que le dixième seulement de ces contrats soit toujours là (problème de confiance sur le dollar par exemple...) et qu'il soit demandé en livraison physique pour que le Comex doive sortir plus de 4 millions d'once. Or il ne les a pas ...

Alors, quelle serait l'incidence d'une évolution de ce type ? Il faut imaginer notre réaction si notre banque nous disait, "désolé, on ne peut pas vous verser sur votre compte courant, l'argent de votre livret d'épargne car on ne l'a pas ..." Les propriétaires de papier Gold, ETF et consorts, ne pourraient qu'avoir une réaction de panique. Et là serait beaucoup plus grave car, comparé aux Gold futures, les montants en jeu sur ces papiers sont énormes. On navigue, déjà, et avec pourtant peu de demande depuis 2 ans, sur une mer très agitée (cf niveau du GOFO dans l'article N°1).

La fin de l'année sur le Gold représente donc une échéance vraiment délicate. Ceci dit, ce n'est qu'un risque systémique de plus. Nous dirons que celui là est de ... 4 sur une échelle de 5. Je pense qu'il faut en être conscient et s'en inquiéter raisonnablement.

Par Jean Christophe Bataille.

En 2014, selon les projections du FMI, la Chine comptera pour 15% du PIB mondial, l'Inde 5%, le Brésil 2,8%, la Russie 3,4%. L'économie américaine ne pèsera plus que pour 18% du PIB mondial.

La Chine, c'est une démographie égale à 10 fois le Japon. C'est un rattrapage technologique bien plus rapide favorisé par une politique de transfert que n'a pas connu le Japon. C'est une direction politique très centralisée qui brule les étapes et gère les infrastrucures de façon cohérente. Ce qu'il faut savoir pour ceux qui ne connaissent pas la Chine, c'est que contrairement aux pays qui se sont developpés plus lentement dans le passé, la Chine rase une grosse partie de son environnement urbain dans les grandes villes. Le Pekin et le Shanghai de 1990 n'existent plus. Une grande partie de ces villes a été rasée puis reconstruite. Seuls les quartiers ayant une valeur historique ont été conservés. La vitesse de développement est considérable et repart sans frein avec des infrastructures adaptées et des rues très larges.

La population veillit mais est loin d'être au niveau du Japon ou de l'Allemagne. Une population agée n'est pas nécessairement un handicap. Il suffit de voir la puissance économique de l'allemagne actuellement. Il est des populations jeunes dans l'histoire qui ont conduit les plus sinistres politiques : les khmers rouges. Il est des populations jeunes possédant de grandes richesses en matières premières incapables de se développer aujourd'hui : l'Algérie.

Je me suis amusé avec ma calculatrice financière à composer les taux de croissance présumés de la Chine sur 25 ans et ceux des US sur la meme durée Le résultat bien que shématique est sans appel :

En 25 ans avec un taux de croissance de 10 %, la Chine multiplie son PIB par 10 alors que les USA par 1,85 !

Bien sur, ce taux de 10 % est shématique et la Chine finira pas ralentir. Mais l'évolution des PIB illustre bien la différence entre pays émergents et pays développés. Ce calcul ne tient d'autre part pas compte des effets d'echelle qui doivent nous conduire à appliquer à la Chine une surpondération démographique tenant compte du fait que la Chine est 5 fois plus peuplée que les USA. Cette avantage devrait en effet lui offrir un immense marché captif à même de propulser fortement son économie et lui permettre d'assoir une véritable domination monétaire, économique et militaire.

Je ne rajoute pas à l'équation l'Inde, la Russie et le Brésil. Nul doute pour moi que les USA pèseront beaucoup moins que l'ensemble des BRICs dans seulement 10 ans.

Par Jean Christophe Bataille

Une étude du site Dshort reprise par le site Daily Bourse retient particulièrement l'attention. Cette étude montre que selon les données du Consumer Metric Institute, l'index cotoie dangereusement les points bas enregistrés en plein coeur de la crise financière de 2008. Elle peut signifier une augmentation du taux d'épargne privée aux USA, indicateur que nous suivons tout particulièrement chez Futures. En 2008, la courbe de l'index a anticipé de quelques mois la chute du PIB US et celle des marchés actions. Elle pourrait donc préfigurer une nouvelle baisse importante des marchés. Après la récente remontée des cours, l'élastique baissier pourrait être à nouveau tendu et rendrait possible une chute importante des indices. Sans prendre véritablement position sur le point bas à venir dans la chute qui a débuté vendredi et en l'absence d'élements pouvant conduire à plus d'optimisme, nous conservons précieusement nos produits dérivés baissiers et restons peu investis en actions.

Par Jean Christophe Bataille

Voici un graphe tiré de Dshort.com que j'apprécie particulièrement et que j'ai déjà présenté dans Futures. Il compare l'effondrement du Dow à partir de 29, la chute progressive du Nikkei et la crise actuelle visualisée à travers le SP 500. Ce premier graphe est ajusté de l'inflation et exprime les indices en monnaie constante :

Le graphe suivant montre les trois mêmes crises avec les valeurs réelles des indices sans ajustement en fonction de l'inflation.

On note d'emblée que l'inflation monétaire dissocie les 3 courbes alors qu'elles évoluaient de façon assez superposables sur le graphe ajusté de l'inflation. Le point bas de 2009 était en particulier relativement proche de celui de autres courbes au bout de 9 ans. Cela signifie pour moi que si ces courbes évoluent de concert en monnaie constante, l'action de Bernanke et de Trichet sur les masses monétaires a induit une très significative modification de l'évolution des indices en monnaie courante. On peut noter en particulier la forte hausse des indices liée à l'expansion du crédit durant les années 2000. Autrement dit, les indices iront probablement moins bas que dans les 2 autres crises mais la monnaie qui sert à les évaluer perd et perdra régulièrement de la valeur. C'est tout l'intérêt de posséder de l'or métal aujourd'hui car il permet de compenser cette dévalorisation monétaire entamée dans les années 2000. Notons que l'or n'a pris que 63 % entre 1929 et 1933 alors qu'il a été multiplié par quatre depuis le début de la décennie.

Si les injections massives de monnaies se poursuivent, ce dont je ne doute pas tant la tolérance des créanciers de l'Amérique semble être sans limite, la courbe bleue va se dissocier de plus en plus des deux autres courbes. Dans la crise japonaise et la crise de 29, l'action des banques centrales a été beaucoup moins appropriée et surtout beaucoup trop tardive pour limiter les forces déflationnistes. Par ailleurs, la tension sur les monnaies liées à l'inflation importée (montée des salaires émergents, surchauffe des émergents, sous capacité de production des MP, distorsion de changes) n'était pas sur le point d'exploser comme aujourd'hui.

L'analyse de ces courbes et les éléments que je viens de citer me conduisent à penser que si les indices subissent les effets du deleveraging lié à l'endettement des secteurs publics et privés en occident, les valorisation d'actifs iront beaucoup moins bas que dans les deux autres crises précédentes. En terme d'investissement, cela signifie qu'un CAC à 3000 points est déjà un bon niveau d'achat pour nos actions cibles et que 2400 points est une limite maximum à la baisse pour nous sur le marché des actions françaises.

Je reprends ce que j'écrivais en décembre 2009 :

C'est ce qui me fait dire depuis un an que le CAC aura énormement de mal à baisser sous 2400 voire éventuellement un seuil plus élevé désormais, les dernières mesures non conventionnelles et les effets du carry trade occasionnant une dévalorisation monétaire supplémentaire. Si on considère que la valeur du CAC de 1991, date que l'on peut considérer comme étant le tout début de la bulle actuelle du crédit, soit 1500, équivaut à un CAC à 2000 ajusté de l'inflation en 2007, on peut imaginer que le CAC de 1991 équivaut après les productions monétaires récentes à un CAC à 2400 en 2010.

Pour répondre à une question qui m'a été posée récemment, le secteur des actifs les plus tangibles et rares comme l'or, le pétrole et certaines matières premières, va voir ce phénomène largement amplifié et nous permettre des niveaux d'intervention à l'achat encore plus élevés en nominal, autour de CAC 3000-3400. Ceci d'autant plus que ces acquisitions sont sécurisées par leur fort potentiel de croissance à long terme.

L'immobilier remonte d'ailleurs significativement en France, preuve s'il en est que la monnaie se dévalorise et que nous sortirons probablement de cette crise par l'inflation des prix à la consommation.

Par Jean Christophe Bataille.

L'Euribor à 3 mois est en hausse constante depuis mars. Il dépasse depuis hier le taux d'intervention de la BCE et les banques ne se prêtent à nouveau plus entre elles ... En Espagne, les banques ont acheté une large part de la dette domestique et sont désormais isolées. Partout en Europe, les établissements détiennent des parts importantes de dettes grecques, portugaises, espagnoles et hongroises. En dépit de leurs réserves, de nombreuses banques européennes ont participé aux récentes procédures d'allocation à court terme par la BCE et se sont jetées sur les liquidités en dollar. Le Ted Spread américain n'est pas en reste et s'approche des 0.5 points. Si la BCE maitrise la situation en injectant des quantités massives de liquidités dans le système bancaire et en rachetant ou en garantissant les obligations toxiques, l'inquiétude monte sur l'état de santé de nos banques. Certes les émergents nous permettent d'anticiper une croissance mondiale largement positive pour le moyen terme mais les turbulences bancaires n'autoriseront pas un retour rapide du marché haussier. Or si la croissance américaine fléchit ou fait mine de ne pas être aussi forte qu'attendue, un nouveau coup de grisou est à prévoir sur les indices.